Term sheet: le clausole principali da capire prima di firmare

Il term sheet è il documento con cui un investitore propone le condizioni principali di un investimento in una startup: importo, valutazione, diritti economici e diritti di governo della società. In genere non obbliga a investire, ma alcune clausole, come riservatezza ed esclusiva, sono vincolanti; soprattutto, fissa i termini che confluiranno quasi integralmente nei documenti definitivi. Per questo va capito e negoziato prima della firma, non dopo.

Come è fatto e che valore ha

Un term sheet occupa di solito da due a dieci pagine ed è diviso in tre blocchi: condizioni economiche, diritti di governance e regole sul trasferimento delle quote. In Italia, per le SRL, gran parte di queste clausole finisce poi in due documenti distinti: lo statuto, che vincola la società e tutti i soci presenti e futuri, e i patti parasociali, che vincolano solo chi li firma.

Le condizioni economiche

Importo e valutazione

Il term sheet indica quanto investe ciascun investitore e a quale valutazione pre-money. Attenzione a come è definita la pre-money: se include un piano di stock option da creare o ampliare prima dell'ingresso dell'investitore, la diluizione di quel piano ricade solo sui soci esistenti. Una pre-money di 6 milioni con un nuovo piano del 10% incluso vale, per i fondatori, meno di una pre-money di 5,5 milioni senza piano.

Liquidation preference

La liquidation preference stabilisce chi viene pagato per primo, e quanto, in caso di vendita o liquidazione della società. La forma più diffusa e più equilibrata è 1x non partecipante: l'investitore sceglie tra riavere l'importo investito o convertire e prendere la sua percentuale del prezzo, a seconda di ciò che gli conviene.

Esempio: un fondo investe 2 milioni per il 20% con preferenza 1x non partecipante.

• Vendita a 5 milioni: il 20% varrebbe 1 milione, quindi il fondo esercita la preferenza e prende 2 milioni; ai soci restano 3 milioni.
• Vendita a 30 milioni: il 20% vale 6 milioni, più della preferenza; il fondo converte e prende 6 milioni, il resto va agli altri in proporzione.

Con una preferenza partecipante, invece, il fondo riprenderebbe prima i 2 milioni e poi parteciperebbe anche alla ripartizione del resto: una condizione molto più onerosa per i fondatori, da accettare solo con limiti precisi. Multipli superiori a 1x sono rari nei mercati equilibrati.

Clausola anti-diluizione

La clausola anti-diluizione protegge l'investitore se un round futuro avviene a una valutazione inferiore. La versione media ponderata (broad-based weighted average) ricalcola il prezzo tenendo conto di quante nuove quote vengono emesse ed è lo standard di mercato. La versione full ratchet riporta l'intero investimento al nuovo prezzo più basso ed è molto penalizzante per i fondatori.

Governance e controllo

• Consiglio di amministrazione. Il term sheet definisce quanti consiglieri nominano fondatori e investitori ed eventuali membri indipendenti.
• Materie riservate. Decisioni che richiedono il voto favorevole dell'investitore: aumenti di capitale, vendita di asset rilevanti, indebitamento oltre una soglia, modifiche allo statuto, operazioni con parti correlate. Un elenco ragionevole protegge l'investitore; uno troppo ampio blocca la gestione ordinaria.
• Diritti di informazione. Obbligo di inviare bilanci, budget e report periodici entro scadenze definite.

Le clausole sulle quote

• Diritto di prelazione. Se un socio vuole vendere, gli altri possono comprare per primi alle stesse condizioni. Distinto è il diritto di sottoscrivere in proporzione i nuovi aumenti di capitale, che permette di mantenere la propria quota nei round successivi.
• Tag-along (co-vendita). Se i soci di maggioranza vendono, i soci di minoranza possono vendere alle stesse condizioni.
• Drag-along (trascinamento). Se una maggioranza qualificata accetta un'offerta per l'intera società, può obbligare gli altri soci a vendere. Conviene negoziare una soglia di prezzo minimo e le maggioranze necessarie.
• Lock-up. Divieto per i fondatori di vendere le proprie quote per un certo periodo.
• Vesting dei fondatori e clausole di leaver. Le quote dei fondatori maturano nel tempo; se un fondatore lascia la società prima della scadenza, deve rivendere in tutto o in parte le quote a un prezzo che dipende dal motivo dell'uscita. I dettagli sono nella guida su patti parasociali, vesting e leaver.

Esclusiva e riservatezza

Con il term sheet l'investitore chiede spesso un periodo di esclusiva, di solito tra 30 e 90 giorni, durante il quale la startup non può trattare con altri. È una delle poche clausole vincolanti: conviene limitarne la durata e firmarla solo con un investitore realmente pronto a chiudere.

Dalla firma al closing

Due diligence

Dopo il term sheet l'investitore verifica che quanto dichiarato sia vero. Le aree tipiche sono:

• societaria: statuto, verbali, cap table, operazioni precedenti;
• fiscale e contabile: bilanci, adempimenti, eventuali contestazioni;
• giuslavoristica: contratti di dipendenti e collaboratori;
• proprietà intellettuale: titolarità di codice, marchi e brevetti, cessione dei diritti da parte di chi ha contribuito allo sviluppo;
• commerciale e tecnica: contratti con clienti e fornitori principali, architettura del prodotto.

Una data room ordinata accorcia i tempi e riduce il rischio che emergano problemi a ridosso della firma.

Documenti definitivi e closing

Il closing è il momento in cui l'operazione si perfeziona. In una SRL comprende di norma:

1. la delibera di aumento di capitale in assemblea, davanti al notaio, con l'adozione del nuovo statuto;
2. la sottoscrizione delle nuove quote da parte degli investitori e il versamento del prezzo;
3. la firma dei patti parasociali tra soci e investitori;
4. il deposito degli atti presso il Registro delle imprese.

Tra la firma del term sheet e il closing passano spesso da uno a tre mesi, a seconda della complessità.

Checklist prima di firmare

• Hai calcolato la cap table dopo il round, stock option comprese?
• Hai simulato quanto ricevono i fondatori in caso di exit a valori bassi, medi e alti?
• La preferenza è 1x non partecipante e l'anti-diluizione a media ponderata?
• L'elenco delle materie riservate lascia libera la gestione ordinaria?
• Il drag-along prevede un prezzo minimo e maggioranze adeguate?
• L'esclusiva ha una durata limitata?
• Un avvocato esperto di operazioni di venture capital ha letto il documento?

Errori comuni

• Concentrarsi solo sulla valutazione. Preferenze e diritti di veto possono pesare sui fondatori più di qualche milione di valutazione.
• Firmare un'esclusiva lunga troppo presto. Si perde potere negoziale proprio nella fase decisiva.
• Clausole incoerenti tra statuto e patti. Un diritto previsto nei patti ma assente dallo statuto può non essere opponibile a chi entra dopo.
• Rimandare la sistemazione dei documenti interni. Cessioni di proprietà intellettuale e accordi tra soci mancanti rallentano la due diligence.

I round italiani su M63

Per confrontare importi e investitori di operazioni simili alla tua, consulta l'elenco di tutti i round e la directory degli investitori, con i round a cui ciascun fondo ha partecipato.

Questa guida ha finalità informative: prima di firmare un term sheet fatti assistere da un avvocato e da un commercialista.